《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中特估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实，提(tí)醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期(qī)可(kě)能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额收齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式益，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确(què)的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的(de)指标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统在(zài)过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变(biàn)化(huà)，银行理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回流(liú)并不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体充足(zú)，进(jìn)而价格(gé)维持(c齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式hí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的(de)是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映(yìng)的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较为(wèi)乐齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式观(guān)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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