核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对(duì)今年市场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过(guò)行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是(shì)牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期(qī)改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特征(zhēng)并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低压在玻璃窗边c，在窗户边c(dī)估值压在玻璃窗边c，在窗户边c的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层(céng)面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央企价(jià)值实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对(duì)价(jià)值的(de)业绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处压在玻璃窗边c，在窗户边c在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动(dòng)下(xià)现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达(dá)到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的(de)判(pàn)断。当前(qián)市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体(tǐ)已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还(hái)不够(gòu)扎实(shí)，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需(xū)要(yào)一个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字(zì)基(jī)建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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