“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度(dù)从板块向单(dān)个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀(shā)到(dào)了(le)底部，再往下(xià)的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房企并不(bù)多(duō)。即(jí)便(biàn)是在(zài)国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无(wú)疑(yí)又进一步(bù)考验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张(zhāng)弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也有可能让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉(jué)到(dào)机(jī)会(huì)来(lái)了，其(qí)开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼(lóu)盘入市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在(zài)一(yī)线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集(jí)中在强(qiáng)二线(xiàn)和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红(hó物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖ng)线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负(fù)债率提高到一个比较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国、保(bǎo)利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)，华(huá)润置地(dì)、中国(guó)海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房(fáng)企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司(sī)就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司(sī)的几只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭(háng)州本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州的较(jiào)突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材(cái)料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环(huán)节与上游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大，随着时(shí)间的(de)增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，能(néng)够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表(biǎo)现最(zuì)好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回(huí)报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在(zài)香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为(wèi)例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期之(zhī)后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一(yī)开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固(gù)定(dìng)人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到到(dào)期(qī)之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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