核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在(zài)居(jū)民端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力后自(zì)然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲(jìn)复(fù)苏，但是(shì)在(zài)社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)连(lián)续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资(zī)的(de)回(huí)落(luò)，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的(de)边际(jì)回(huí)落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活(huó)居(jū)民(mín)部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率持续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门(mén)的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期(qī)间积累(lèi)的(de)“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民(mín)收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移(yí)动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行(xíng)结(jié)存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)向私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结(jié)余资金向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居(jū)民(mín)预期(qī)继续改善。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度(dù)节(jié)奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部(bù)门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和(hé)3月(yuè)实现(xiàn)连续2个(gè)月(yuè)的(de)同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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