《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系有(yǒu)了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易(yì)了(le)政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本身(shēn)也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决(jué)定了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期(qī)卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利(lì)仍处在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确(què)的(de)：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的(de)政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经(jīng)济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民(mín)族未(wèi)来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要(yào)素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确(què)定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多(duō)大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的(de)是什么(me)样的(de)经济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径(jìng)，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看(kàn)作(zuò)一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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