王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎rong>近(jìn)期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生(shēng)一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在(zài)此(cǐ)之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不(bù)容易，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的(de)机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能(néng)概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机(jī)构(gòu)投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资(zī)确(què)实(shí)在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量(liàng)还不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点有点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎　我们(men)在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也(yě)陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三年的(de)阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的(de)投资者(zhě)中，真(zhēn)有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们(men)的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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