文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不(bù)是(shì)银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资(zī)产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行(xíng)的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的(de)不(bù)到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行业来说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系(xì)统(tǒng)性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企业深度(dù)结合的(de)这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机(jī)，本质也(yě)不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租(zū)金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等(děng)信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲(máng)目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸(xī)引了众(zhòng)多广告(gào)客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业(yè)务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平(píng)的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结(jié)的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科(kē)技(jì)企业创造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流的(de)水平明显强(qiáng)于小型科技企业。50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间t>

　　至少上市(shì)的科(kē)技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市(shì)值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科(kē)创投资深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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