“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系(xì)统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了(le)一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不(bù)是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业(yè)内(nèi)最高(gāo)的(de)；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的(de)一家(jiā)房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央(yāng)企的(de)资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还(hái)是看房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同(tóng)一筛选(xuǎn)标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回(huí)报(bào)灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的(de)集中(zhōng)调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因(yīn)为居(jū)民(mín)保(bǎo)有的住房(fáng)规模越(yuè)来越(yuè)大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说(shuō)明了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关(guān)的行(xíng)业，例如消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安(ān)娜(nà)实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的(de)中(zhōng)欧(ōu)价值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基(jī)金(jīn)都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票(piào)还(hái)有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的(de)是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营(yíng)收还是归(guī)母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基(jī)金经(jīng)理罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成(chéng)为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理举例绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人e-height: 24px;'>绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市(shì)场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经(jīng)过两(liǎng)三(sān)轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那么(me)满意，能(néng)做到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比(bǐ)较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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