摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率(lǜ)较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票(piào)据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融(róng)资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少(shǎo)增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流(liú)动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的(de)一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来(lái)看(kàn)，金(jīn)融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公司(sī)对(duì)其他(tā)金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预(yù)期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。

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