摘要(yào)

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居(jū)民(mín)融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社(shè)融(róng)口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行42gta5怎么切换角色69亿(yì)元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对(duì)社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复(fù)，其(qí)次(cì)是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和(hé)就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了(le)居民消费需(xū)求(qiú)释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款结构(gòu)数据尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银行理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储率约gta5怎么切换角色(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银(yín)行(xíng)主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月(yuè)上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金(jīn)利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态(tài)，对社(shè)融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 gta5怎么切换角色