主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是(shì)国(guó)际高油价导致的(de)输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、电子设(shè)备等改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回(huí)落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增(zēng)更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对于(yú)工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传导光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米ng>

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成(chéng)本(běn)压力(lì)缓和的格局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推(tuī)动(dòng)上半(bàn)年地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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