核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这也是后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房地(dì)产(chǎn)链(liàn)条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融(róng)资渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一(yī)般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市5k是多少钱 5k是什么意思场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需(xū)求(qiú)受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会(huì)”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购(gòu)房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和(hé)4月(yuè)连续回(huí)落，可(kě)能指向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复(fù)动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷(dài)也明(míng)显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前(qián)置发(fā)力(lì)仍是(shì)政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng5k是多少钱 5k是什么意思)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发(fā)力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗(hào)了部(bù)分(fēn)往年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望(wàng)持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发(fā)力(lì)的(de)诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先(xiān)后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期(qī)是社(shè)融增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且(qiě)居民(mín)存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加力。

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