《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市(shì)场进入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相持(chí)阶段(duàn)，进攻和(hé)防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资历来是(shì)有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要(yào)因时而(ér)变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除了(le)这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一(yī)季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力(lì)、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还(hái)在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策(cè)层对(duì)于当前经济(jì)复苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走(zǒu)老路(lù)——不会通过(guò)低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需(xū)要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物(wù)流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未(wèi)来的新生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注(zhù)的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保障下的(de)主观(guān)能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。