平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显(xiǎn)降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但(dàn)结合(hé)基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额(é)数(shù)据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模(mó)持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府债融(ró丁二醇和丙二醇是不是酒精ng)资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿(yì)。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地(dì)方政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分(fēn)配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的(de)影响较大，这可能(丁二醇和丙二醇是不是酒精néng)是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一(yī)定影响。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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