《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的(de)重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之(zhī)后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物(wù)投(tóu)资还是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居(jū)民(mín)部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升的一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充(chōng)足(zú)，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特(tè)质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格(gé)继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务项的消(xiāo)费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化(huà)，不家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译(bù)是趋(qū)势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的(de)方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊。

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