平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季(jì)度美(měi)国(guó)机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期(qī)，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qi身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的án)值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来最(zuì)大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而(ér)二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其(qí)机动车(chē)和零部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀(zhàng)超身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的(de)供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益(yì)于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不(bù)足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

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