文：天(tiān)风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在(zài)负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的(de)问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一二级(jí)市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置(zhì)率上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也(yě)是受到(dào)了创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系(xì)统(tǒng)会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及(jí)美国的(de)信息(xī)高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅(fú)美(měi)好的(de)蓝图(tú)，早期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务(wù)收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和(hé)分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行(xíng)的(de)股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投资深(shēn)度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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