核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映(yìng)的(de)总(zǒng)需(xū)求短板仍在(zài)居(jū)民端(duān)，居民(mín)高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的(de)进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修(xiū)复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复(fù)苏(sū)的(de)关(guān)键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的(de)前置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月投(tóu)放(fàng)力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续(xù)回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷(dài)对经(jīng)济的(de)推动效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策(cè)由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续(xù)稳(wěn)定(dìng)，关键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部(bù)门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能(néng)指向居(jū)民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较(jiào)为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱(qū)动(dòng)企业新增(zēng)净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为基(jī)建和(hé)制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元(yuán)，已完(wán)成全年(nián)政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的(de)转移，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民(mín)预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号(yù)期是社(shè)融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资(zī)已经(jīng)连(lián)续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居(jū)民存(cún)款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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