王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业(yè)经营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发生(shēng)一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当(dāng)然，中间也不(bù)是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第(dì)一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引大家来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却(què)自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出(chū)来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么(me)这些(xiē)资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至(zhì)一(yī)定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来(lái)了(le)。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票(piào)型公募(mù)基(jī)金为(wèi)代表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对收益(yì)，因此在(zài)大多(duō)数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或(huò)者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？>

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可(kě)能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对(duì)一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个(gè)合理利(lì)润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的(de)投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证券或产品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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