核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信心依然不(bù)足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和(hé)对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿(yán)在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持(chí)续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济(jì)的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题(tí)。新增融(róng)资(zī)持续性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维(wéi)持(chí)较高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持(chí)续流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续2个月(yuè)边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存(cún)量同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业(yè)新增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃的主要流向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建(jiàn)和制造(zào)业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下(xià)达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时(大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃shí)，在去年(nián)财政发(fā)力的(de)过(guò)程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财(cái)政结余(yú)资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了(le)财(cái)政存款和央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内(nèi)仍(réng)有望(wàng)持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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