王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年(nián)，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半(bàn)年时(shí)间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到(dào)因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有(yǒu)明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能(néng)从资(zī)金面(miàn)去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力(lì)非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度(dù)，银行指数走(zǒu)了(le)个(gè)过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息股票(piào)也(yě)有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一(yī)般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在(zài)银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入(rù)新的(de)均衡格局(jú)。比如(rú)，在(zài正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢)普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担(dān)了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需(xū)要(yào)留(liú)存(cún)一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的(de)推荐。具(jù)体投资(正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢zī)建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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