文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR0使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思07围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机(jī)构间(jiān)流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平(píng)合(hé)适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场(chǎng)过热(rè)带(dài)来(lái)的(de)金(jīn)融风险。在(zài)满足广义(yì)流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具(jù)力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从(cóng)央行(xíng)的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式(shì)回(huí)购成(chéng)交(jiāo)量(liàng)和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币(bì)政策(cè)力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的(de)期(qī)限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月(yuè)前(qián)夕(xī)银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济(jì)复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快收紧(jǐn)。

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