文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的(de)情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在(zài)资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资(zī)产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国银行(xíng)业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受到(dào)了创投企(qǐ)业和(hé)科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济(jì)系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对(duì)比(bǐ)，创投泡(pào)沫对(duì)银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业(yè)是(shì)股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而不(bù)是债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和(hé)银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房地产是(shì)家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的(de)盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科(kē)技(jì)企业可以重塑人(rén)们的(de)生活(huó)方式(shì)，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最(zuì)大的因特(tè)网服(fú)务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术(shù)中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业(yè)在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利(lì)润和现金(jīn)流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠(qú)道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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