文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持(chí)续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期(qī)限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对积(jī)极的(de)水平(píng)，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言(yán)，短(duǎ闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短n)期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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