平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租(zū)金回(huí)落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费(fèi)预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好，美国汽车(chē)等(děng)耐用(yòng)品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月(yuè)报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市(shì)场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

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