平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不(bù)加息(xī)概(gài)率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度(dù)美(měi)国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房(fáng)价与租金的(de)相(xiā什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试ng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给(gěi)的(de)紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升(shēng)、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tō什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试ng)胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改善等(děng)多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继(jì)续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正(zhèng)增长。更(gèng)高(gāo)频的(de)数据也(yě)印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如(rú)果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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