卢里：美国(guó)商品通胀(zhàng)压力已见顶，服务业通(tōng)胀具韧性，但(dàn)中(zhōng)期就业料将(jiāng)持续修复，核(hé)心通胀(zhàng)中枢(shū)震荡下行。预计美国(guó)经济在(zài)2023年末或2024年(nián)初(chū)进入温和衰(shuāi)退。

　　中国(guó)：在(zài)疫情(qíng)和地产等多重约束(shù)因(yīn)素缓和、以(yǐ)及(jí)周期性因素作用下，经济本身就(jiù)有趋势(shì)性(xìng)的内生(shēng)修复动力，并(bìng)不需(xū)要太强的(de)政(zhèng)策(cè)刺激，从趋势(shì)上看无论(lùn)经济(jì)增长(zhǎng)还是企(qǐ)业盈利的修复，目前都处在(zài)一个中周期修(xiū)复趋(qū)势的开端，远没有到(dào)讨论修复是否结束、以及(jí)修复力度(dù)最(zuì)大(dà)的阶段(duàn)已经(jīng)过(guò)去等问题。欧洲(zhōu)：受(shòu)益于能源价(jià)格显著回落(luò)及冬(dōng)季天(tiān)气较预期温和等，欧(ōu)洲经济(jì)已避开冬季陷入严重衰退的(de)最(zuì)坏情况。日本：政策方面，日银新总(zǒng)裁植(zhí)田(tián)和男维(wéi)持(chí)宽松的(de)政策立场，短期调整货币(bì)政策区间可能性(xìng)不高，但2023年内(nèi)仍有可能对曲线控制政策进行调整。

　　王昕杰：我们(men)认(rèn)为未来(lái)一(yī)年美国有80％的(de)概率进入衰退。美(měi)国银行业的风(fēng)波提升了(le)衰退概率，劳工市场有潜在降温的可能(néng)。随着劳(láo)工参与率(lǜ)的(de)提高(gāo)，以及新增就业的下降，未(wèi)来(lái)失业率有(yǒu)抬升(shēng)的可能，这(zhè)将(jiāng)会(huì)是导致美国经济名义上进入衰(shuāi)退，最主(zhǔ)要的推动力。

　　由于冬(dōng)季异常(cháng)温暖，欧元区的经济表现好(hǎo)于预期。欧元区未来12个月出现衰退(tuì)的机会为60％。该地(dì)区(qū)面(miàn)临的通胀问(wèn)题比(bǐ)美国更(gèng)为持(chí)久。因此(cǐ)，我们预(yù)计欧洲央行(xíng)将再次加息50个基(jī)点，将存款利率提高(gāo)至3.5％，并在今年余(yú)下时间保(bǎo)持(chí)这(zhè)一水(shuǐ)平。中国(guó)经(jīng)济的强势复苏，是(shì)全球经济增长“混沌”中的“启(qǐ)明星”，3月宏观数据进一(yī)步好转(zhuǎn)，增(zēng)强了投(tóu)资者对于国内经济(jì)增长复苏的信心。

　　后(hòu)续美联储加(jiā)息(xī)节(jié)奏如何？

　　许长泰：5月美联(lián)储(chǔ)已经最后一次加息了。虽(suī)然说通(tōng)胀(zhàng)还(hái)没有(yǒu)回到美(měi)联储的政策(cè)目标(biāo)。但(dàn)是3月(yuè)份开始，银行出现问(wèn)题，这都(dōu)是高(gāo)利率环(huán)境带(dài)来冷却(què)经济的(de)副(fù)作(zuò)用。在整体通胀数(shù)据逐步往下走的(de)环境之(zhī)下junk food 可数吗，junk food是单数还是复数，企业信心(xīn)也开始是越走越弱。美(měi)联(lián)储今年加息或许已经结束(shù)。

　　美联储(chǔ)可能要到了明年上半年才会认真的去考虑降息。虽然说(shuō)通胀见顶(dǐng)回落(luò)，但是回落的速(sù)度(dù)不够快，而且美联储主席鲍威(wēi)尔(ěr)在过去(qù)的(de)半(bàn)年12个月多次提(tí)到，他(tā)宁愿(yuàn)经济出现一(yī)个温和的经济(jì)衰退。可见，他对于降低通胀的决(jué)心(xīn)还是非常明(míng)显的，就是他宁愿(yuàn)牺(xī)牲经(jīng)济增长一部分来抑制通(tōng)胀。

　　丁晨：经(jīng)过最(zuì)近的银(yín)行(xíng)业问题，市场对(duì)美(měi)联储加息(xī)的(de)预期发(fā)生了较大波(bō)动。目(mù)前市场(chǎng)预计，5月份(fèn)的加息会是最后一次，然(rán)后在第(dì)四季度开始逐步调整利率(lǜ)水平，以实现利(lì)率的正常化（即降息）。对(duì)资本市场来说，这是(shì)个好消息(xī)，因为高利率环境(jìng)导致美(měi)元流(liú)动性下降和投资成(chéng)本(běn)急剧上(shàng)升，这已经在全球资本市场上反映出来(lái)了。不论(lùn)是(shì)美国的银行(xíng)业还是高收益债券领(lǐng)域，都出现(xiàn)了流动性(xìng)和短期成(chéng)本上升带来的(de)冲击。

　　胡(hú)一帆:我们认(rèn)为美联储最近一次(cì)加息后，进入(rù)观望态势。现在市场普遍预期从今(jīn)年三季度开始，美国(guó)将进入一个技术(shù)性(xìng)衰退，可能在(zài)年底(dǐ)会有(yǒu)一次减息。但(dàn)是美(měi)联储现在论调还是比(bǐ)较的(de)鹰派，至(zhì)少从美联储官(guān)员(yuán)的点阵(zhèn)图看，大部分美联储官员都认为在2024年前不会减息，与市场预期有一定(dìng)的差距。当然，我们要(yào)动态地看问题，应(yīng)根据(jù)未来几(jǐ)个月美国经济的实(shí)际情况去做出调整。

　　卢里(lǐ)：预计5月美联储加息后进入了观察期。短期，联储将在(zài)控通胀及防范金融风险之间争(zhēng)取平衡。后续如果美(měi)国金融体系(xì)风险继续累积并形(xíng)成进一步(bù)的风险事件，可能会推动(dòng)联储(chǔ)更早转向。美(měi)国经(jīng)济衰退终局(jú)确定性(xìng)较高(gāo)，在此情景下，长(zhǎng)久(jiǔ)期的利率(lǜ)债、高评级信用(yòng)债(zhài)会在大类资产中取得相(xiāng)对(duì)较好表(biǎo)现。

　　王(wáng)昕杰：目前(qián)来看，美联(lián)储可能在下(xià)半年(nián)降(jiàng)息50个基点。虽然美联储结束加息周(zhōu)期及随后的宽(kuān)松政策可能利好股市，但是这仅(jǐn)在(zài)没有衰(shuāi)退接踵而(ér)至时成立。多数情况下，只有(yǒu)经济状(zhuàng)况触(chù)底才(cái)会构(gòu)成股市反弹的(de)充分条件(jiàn)。与(yǔ)股票不同，政府债收益率的表现在美联储加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾声时通常(cháng)更(gèng)容易预测。一直以来，10年期(qī)政(zhèng)府债(zhài)收益率的高位(wèi)几乎总(zǒng)是在(zài)最(zuì)后一次(cì)加息(xī)前后出现，然后在接下(xià)来的12个月平均(jūn)下跌70个基点(diǎn)，原(yuán)因是增(zēng)长放缓及通胀下降压低了收益率(lǜ)。

　　怎么看(kàn)AI带来的投资(zī)机会？

　　许长(zhǎng)泰：首先，一季度，A股 AI相关的(de)企业已(yǐ)经录得一定的上涨(zhǎng)。就如(rú)“淘金热”的时候，做工具的大概率(lǜ)能赚钱(qián)。工具率(lǜ)先获得(dé)利好，这是比较自然的逻辑(jí)。其次(cì)，AI会(huì)给现有的(de)公(gōng)司带来哪些变化，这是我们需(xū)要思考的(de)问题(tí)。例如广告公(gōng)司，AI是否(fǒu)可(kě)以进一步提升它的投放精(jīng)准度。不过，考虑到部分国(guó)家叫停(tíng)了Chat-GPT的使用(yòng)。这里的不(bù)确定性是比较高(gāo)的。第(dì)三(sān)，中(zhōng)国有庞大(dà)的(de)市场，政(zhèng)府积极的在推动数(shù)字化的进程(chéng)，我(wǒ)们认为中国(guó)有非常大(dà)的潜力。

　　丁晨：大模型在训练环节(jié)和推理(lǐ)环节(jié)都(dōu)需要消(xiāo)耗大量(liàng)的算力(lì)，涉及到的硬(yìng)件领域包括由CPU、GPU或(huò)ASIC芯片、存储芯(xīn)片构(gòu)成(chéng)的服务器，以(yǐ)及(jí)配套的交换机、光模块；自去年年底以来，产业链已经陆续(xù)收到了上述(shù)硬件(jiàn)产品(pǐn)环节的订单上修。

　　大模型(xíng)主要涉及两类产(chǎn)品，一类(lèi)是公(gōng)有(yǒu)云上部(bù)署的大模型(xíng)，包括模型的API接(jiē)口调用、模型的分(fēn)布(bù)式(shì)计算部署、数据库等(děng)中间件(jiàn)，主要面向to-C类的终端(duān)场景，主(zhǔ)要基于生成的字段数（token）来收(shōu)费；另一类是部署到私有云上的大模(mó)型，主要面向to-B类(lèi)的终端场景，主要根据部署成本(běn)来收费(fèi)；应用场景(jǐng)落地较为多(duō)元，在(zài)搜索、文档处理、文学艺术创(chuàng)作(zuò)、金融、电商、企业内部(bù)管理都有非常多可(kě)以探索(suǒ)落(luò)地的案例，在未来2-5年将会呈现出百花齐放的格局，投资机会主要来(lái)源于下游(yóu)潜在的目标(biāo)用户群(qún)体规模较大(dà)、用户的付费意愿强或者用(yòng)户的使用(yòng)时长较长的(de)场景。

　　胡一帆：ChatGPT一定会颠覆很多行业。与此同时，我们看到，中国高度重视数字经济，尤其是(shì)大数据(jù)、硬科(kē)技和(hé)软(ruǎn)科技的(de)发展，今(jīn)年成立了国家数(shù)据局(jú)，国务院重组科技部，三(sān)大运营商(shāng)都加大了在数据方面的投入(rù)，中国的(de)云企业也发展迅(xùn)速(sù)。

　　我们尤其看好亚洲半(bàn)导体的发展。该(gāi)板块(kuài)目前估值处于历史低位，随着去(qù)库(kù)存的稳步推进(jìn)，半导体(tǐ)板块(kuài)在今后的6-10个(gè)月会(huì)有所(suǒ)改善。拥有众(zhòng)多半导体企(qǐ)业的韩国市场(chǎng)则(zé)将是(shì)亚洲上升空间最大的市场。

　　此外，A股的精选科技(jì)主题也将有不俗(sú)表现，因为很(hěn)多中国的(de)科技企业在后(hòu)疫情时代，会更关注(zhù)利润和现金流，从而产生一些可(kě)以跑赢大盘(pán)的机会。

　　卢里：AI大(dà)模型(xíng)（特(tè)别是机器学(xué)习与深度学习模型）的发展(zhǎn)将(jiāng)带来以(yǐ)下方(fāng)面的投资(zī)机(jī)会：AI芯片，AI模型的(de)训练(liàn)与推理需要大量的算(suàn)力，这将带动(dòng)AI专用芯片的需(xū)求与(yǔ)发(fā)展。云计算服务，AI模(mó)型需要庞大的数据(jù)集和计算(suàn)资源进(jìn)行训练，这(zhè)将推动公共云服务商的发展(zhǎn)。数据服务，AI模型需要海量数据进行训练，数(shù)据采集、清洗和标注服务将大有可为。AI软件与服务，在各(gè)行(xíng)业内，AI模型将被广(guǎng)泛应用，企业(yè)将大(dà)举采购各类AI软件与(yǔ)服务，如(rú)机器视(shì)觉、自(zì)然语(yǔ)言处理、机器人等(děng)以满足(zú)自动化的需求(qiú)。

　　埃隆·马斯(sī)克（Elon Musk）和一(yī)群(qún)人工智能专(zhuān)家及(jí)业界高管(guǎn)呼(hū)吁暂停开(kāi)发(fā)比OpenAI新发布的GPT-4更强大的(de)系统。对此，你怎么看？

　　胡一帆：在一定程度上增加公众对(duì)AI技术研发的知情(qíng)权以及行业自律是有其必要性的。一方(fāng)面，知名(míng)人士的呼吁显示(shì)出行(xíng)业内对人工智(zhì)能安全与可控性的高度(dù)重视，这有助于提高公众对(duì)此的认识(shí)，同时促进相关法规与(yǔ)标准的出台。暂停开发更强大的模型有助于行业理解(jiě)现(xiàn)有模(mó)型的风(fēng)险(xiǎn)与(yǔ)影(yǐng)响，为(wèi)下(xià)一代模型的管控奠(diàn)定基础。OpenAI发布的GPT-4模型已足够强(qiáng)大，需要一(yī)定(dìng)时间(jiān)观察(chá)其对社(shè)会产生的影响。但另一(yī)方面，依靠公众(zhòng)人士发(fā)起的自律性暂停可能难(nán)以有效执行。人工(gōng)智(zhì)能行业内竞争激烈，暂停进一(yī)步研究难以(yǐ)形成广泛(fàn)共识(shí)，领(lǐng)先机构会(huì)继续推进研(yán)究旨在保持竞(jìng)争优(yōu)势。

　　丁晨(chén)：业界呼吁暂停开发(fā)更强(qiáng)大的(de)生成式AI 模型(xíng)，并(bìng)非技(jì)术(shù)发展方向出现了偏差(chà)，而更多是(shì)出于对监管缺失的(de)担忧，因而呼吁(xū)社会思考在(zài)使用过程中产生的法(fǎ)律规(guī)制风险以(yǐ)及科技伦理挑战。一方面(miàn)，现在 OpenAI 的 GPT 大模型部(bù)署在公有云(yún)上(shàng)面，用户交互(hù)过程中(zhōng)的数据可能(néng)涉(shè)及到用户隐(yǐn)私(sī)和企业机密，因此现在越来越多的企业客户(hù)开始(shǐ)转向(xiàng)规划私有部署大(dà)模型(xíng)。另(lìng)一方面，不法分子也更有机会借助生(shēng)成(chéng)式 AI 提高电信诈骗的效率(lǜ)、研发限制(zhì)性(xìng)产品的效率等。

　　目前，中国监管(guǎn)层在立法进度上(shàng)领先于海外，2023年4月11日，国家(jiā)互联网信息办公室正式发布《生成式(shì)人工智能(néng)服务管理办法（征求意(yì)见(jiàn)稿）》，提出生成式人工智能服务提供者应(yīng)该承担信息安全主体责任，做好(hǎo)个人信(xìn)息保护(hù)、未成年人(rén)保(bǎo)护、内容(róng)安全管理等工作，我们相信在(zài)生成式人工(gōng)智能领域的监管会日(rì)益完善(shàn)。

　　今年剩余时(shí)间投资策略如何调整？

　　许长泰(tài)：未来3个月就6个月，全球市场资(zī)产(chǎn)类别方面(miàn)，固定收益(yì)或者债券为优先，低配股票。如果美国经济进(jìn)入下半年(nián)，经济增长(zhǎng)速度持续放缓，衰退风险增(zēng)强，那么目(mù)前美国(guó)股票的估值相对于企业盈利(lì)的预期是相对乐观了。

　　如(rú)果今年经(jīng)济开始放缓(huǎn)，即(jí)便美联储不降息 ，那么10年期30年期(qī)的美国国债，它的利率还是(shì)要往下走(zǒu)，利率往下走代表这些债券(quàn)的价格往上升。

　　环球(qiú)市(shì)场(chǎng)方面：股(gǔ)票的(de)部分(fēn)摩根资(zī)产管理目前是偏向中国(guó)及广泛意义上的亚(yà)洲市场。

　　尽管截(jié)至目(mù)前(qián)，标普500还是(shì)跑赢(yíng)沪深300，但是经验告诉我们(men)，如果中国的企业盈利增长比美(měi)国快，沪深(shēn)300或(huò)MSCI中国通常能(néng)跑赢标普500。

　　债(zhài)券方面(miàn)，摩根资产(chǎn)管(guǎn)理比较青睐(lài)欧美的政府债券，再加上一些投资等级的企业债。不看好高收(shōu)益(yì)债的原(yuán)因在于：当经济表现越(yuè)来越差(chà)的(de)时候，一些信(xìn)贷评级比(bǐ)较低的企业债(zhài)，它的信用差会拉宽，相(xiāng)应债券价(jià)格承压。货币方面：看跌美元。同时，若美元贬(biǎn)值(zhí)，大部分的亚洲货(huò)币(bì)都(dōu)会得到支(zhī)持。商品：对能源(yuán)跟工业金属(shǔ)持(chí)相对(duì)中(zhōng)性态度，商品中比较(jiào)看(kàn)好黄金。

　　丁晨：资产配置策略现在时间节点看，大类资产相对配(pèi)置上(shàng)，我们认为股票优于债券，优于商品。年末有(yǒu)降息(xī)预期的条(tiáo)件下，股票估(gū)值(zhí)压力会减小。商品受全球(qiú)总(zǒng)需求下降和中国复苏(sū)缓(huǎn)慢(màn)的影响，下半年反(fǎn)转的机会(huì)不大。

　　股票市场上，考虑(lǜ)年(nián)初至今的表现，之后可能会(huì)出现中国优于(yú)欧美股市的情况。尤其是香港市场，在(zài)公司业绩普遍平稳转(zhuǎn)好的基本面条件下，受(shòu)其他因素影响的估值(zhí)因(yīn)素带来(lái)的下跌调整幅度(dù)比较(jiào)大。换句话(huà)说(shuō)，目前的港股表(biǎo)现有背离(lí)基本(běn)面(miàn)的情况。

　　胡(hú)一帆(fān)：站在资产配置(zhì)角(jiǎo)度看，我们认为(wèi)美国的盈利增(zēng)长及通(tōng)胀前景仍存在较大的(de)不确定(dìng)性(xìng)。如果通胀下降，股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)会较(jiào)出色，债券也会(huì)受益。如果经济出现严重衰退(tuì)，债(zhài)券表现一定优(yōu)于(yú)股(gǔ)票(piào)。如果通胀卷土重来，将出现和(hé)去年一样的股(gǔ)债双杀(shā)，对成长股(gǔ)则尤为(wèi)不利(lì)。股票(piào)市场投资策略：股票方面，我们不(bù)看好美股和成长股。我们的股(gǔ)票投资策略是分散配(pèi)置(zhì)。我们看好新兴(xīng)市场，特别是中(zhōng)国(guó)。

　　债券市(shì)场投资策略：整体而言，我们认为今(jīn)年债券(quàn)的表现会优于股票的表现，特别是(shì)政府债券(quàn)和投资(zī)级别的债券，能够(gòu)提供不(bù)错(cuò)的(de)收益(yì)率(lǜ)，而(ér)且(qiě)即使在经济下行的时候也(yě)非常具有韧性。商品市场投资策(cè)略：我们(men)同(tóng)时也(yě)看好(hǎo)黄金和石(shí)油价格的(de)上(shàng)涨。看好黄金最主要(yào)是因为(wèi)避(bì)险情(qíng)绪(xù)的上升。我们(men)预测到2023年底，黄(huáng)金价格会(huì)达到2100美元/盎(àng)司，2024年年3月(yuè)底之(zhī)前会达(dá)到2200美元(yuán)/盎司。

　　我(wǒ)们认为油价会进(jìn)一步上行(xíng)，主要是由于供给端的收缩。外汇市场投资策略：由于(yú)美(měi)联储(chǔ)停止加息，美(měi)元(yuán)的利差优势收窄，因此我们要为美元走软(ruǎn)做(zuò)好准备。

　　卢里(lǐ)：历史(shǐ)走势上看，衰退情景(jǐng)后(hòu)，债券和(hé)黄(huáng)金表现较好，成长股(gǔ)有阶段性(xìng)行(xíng)情(qíng)衰(shuāi)退情景下，利率(lǜ)带来(lái)的分母端制(zhì)约改(gǎi)善，利好利(lì)率债(zhài)及高评级债券、黄金(jīn)等资产类别成长股受(shòu)分(fēn)母端改善主(zhǔ)导(dǎo)，可能有阶段性行情；价值(zhí)股分(fēn)子端(duān)承压，整体回(huí)落石(shí)油(yóu)等大宗(zōng)商品由于需求下降，整体回(huí)落。

　　A股市场相对和绝对(duì)估值均处于较低位置，宏(hóng)观环(huán)境有利于权益市场，风格上(shàng)建议高配制造、科(kē)技(jì)，低配周期(qī)、金融地产(chǎn)，标配消费和医(yī)药；创业板指(zhǐ)的吸引力(lì)相(xiāng)对高于沪深300。行业层面，电(diàn)子(zi)、医(yī)药(yào)、军工、食品饮料、建筑材料等(děng)行业机(jī)会(huì)相对(duì)较多。

　　港股市场结构上(shàng)看(kàn)好：盈利能力稳定(dìng)、高股息的优质央(yāng)国企(qǐ)；契(qì)合数字中国建设(shè)方向，受益于复苏(sū)的(de)互联网板块。我们对(duì)美股(gǔ)偏(piān)谨慎，仍(réng)处(chù)于衰(shuāi)退前期，部分资产(chǎn)（例(lì)如美股）对分子端下行的定价(jià)不足。后续若进入利率快速改(gǎi)善期，成(chéng)长风格可能阶段性跑赢价值(zhí)。

　　市场交易重心可能从衰退转向复苏(sū)，美元(yuán)也可能启动趋势性下行周期(qī)。

　　货币方面：人民币(bì)汇率在美元反弹(dàn)时点(diǎn)可(kě)能仍强于(yú)一篮子货币。日元可能(néng)扭转颓势，启动均(jūn)值回归(guī)行情。欧洲经济衰退(tuì)预期和欧洲能源供应短缺风(fēng)险持(chí)续，欧元(yuán)2023年仍然趋弱，但在美元(yuán)强势周期(qī)逆转(zhuǎn)后，欧元(yuán)存(cún)在一定重新反(fǎn)弹可能。

　　王昕杰：在股票(piào)方面，我们继续(xù)看(kàn)好亚(yà)洲（日本除外），并在美国(guó)和欧洲采(cǎi)取防御性行业立场(chǎng)。看好中国(guó)，因为(wèi)即使在2022年10月的反(fǎn)弹之后(hòu)，目前中国市场股票估值仍然低廉，政策制定者(zhě)继(jì)续支持经济增长，最近的银行存款准备金率下调(diào)就是明证。我们对(duì)美元进一步走弱的(de)预期(qī)应(yīng)该会支持除(chú)日本(běn)以外的亚洲市场表(biǎo)现。

　　在债券方面，我们增加(jiā)了对高质(zhì)量政府债券的(de)敞口，并减少了对高收益债务的(de)敞口(kǒu)。

　　我们更青睐发达市场投资级政府债券(quàn)，较不青睐(lài)高收益债券。这与美国的衰退周期所体现出的(de)特征一致(zhì)，在美国(guó)，政府(fǔ)债券通常(cháng)受益于(yú)债券收益(yì)率(lǜ)的下降（因为市场(chǎng)对(duì)增长(zhǎng)放缓和最终降息的定价），而公(gōng)司债券收益率相对于(yú)美国政府(fǔ)债券的溢价因信(xìn)贷质量(liàng)恶化的(de)预期而(ér)扩大。

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