文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主(zhǔ)要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的(de)地(dì)区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是(shì)股权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业(yè)广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高水平的(de)利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和(hé)分红(hóng)等(děng)形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利(lì)润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上(shàng)市的(双修是指什么意思，双修是怎么进行的de)小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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