核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析(xī)市(shì)场风格(gé)特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来(lái)科技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源(yuán)表现较差(chà)，在“数(shù)据二(èr)十(shí)条”等(děng)产(chǎn)业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源(yuán)于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政策层面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催化行(xíng)情(qíng)，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的(de)原(yuán)因则是(shì)成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的(de)回(huí)升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们(men)的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但(dàn)从全年维度(dù)看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模(mó)复合(hé)增(zēng)速将达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居(jū)民(mín)财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡性，预计(jì)今(jīn)年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国(guó)计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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