摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融(róng)资需(xū)求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)下(xià)降，指向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入(rù)表内(nèi)。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额(é)度，地(dì)方债净发(fā)行规(guī)模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次(cì)是(shì)企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财(cái)，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的(de)增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对(duì)应(yīng)居(jū)民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能(néng)制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增(zēng)量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财(cái)政存(cún)款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元，因(yīn)去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据(jù)发布前的(de)状态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多(duō)反应(yīng)钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财规(guī)模的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者均反映出(chū)非(fēi)银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化。

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