王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思)行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出(chū)来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利(lì)得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的(de)机构(gòu)投资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他们的考核(hé)要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银(yín)行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人(rén)工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的。因虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思(yīn)为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素(sù)。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也(yě)有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过(guò)数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却(què)是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的(de)一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去(qù)几年(nián)大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些调(diào)整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期(qī)水平(píng)）要(yào)求，不再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年(nián)由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业(yè)需(xū)要(yào)留(liú)存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是(shì)银行的合(hé)理利润(rùn)和合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何(hé)投资(zī)建议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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