文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款(k阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译uǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构间流动(d阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译òng)性(xìng)分层现(xiàn)象弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期(qī)限利(lì)差(chà)也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合(hé)适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带来的(de)金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动(dòng)性(xìng)供需匹配的(de)前(qián)提(tí)下(xià)，货币(bì)工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续(xù)做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性带(dài)来(lái)了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率(lǜ)走势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)增速(sù)较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金(jīn)流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来(lái)一(yī)个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度(dù)以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对(duì)于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨月前夕(xī)银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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