主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面(miàn)，其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升(sh蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗ēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利(lì)润(rùn)增速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增(zēng)降费(fèi)政(zhèng)策持续改(gǎi)善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗今(jīn)年未再新增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备（高(gāo)基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具(jù)等行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然(rán)整体利(lì)润(rùn)增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗束持续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

未经允许不得转载：绿茶通用站群 蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗