分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数(shù)据预(yù)测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压(yā)降规(guī)模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民(mín)消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累，预计(jì)未来(lái)较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为(观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪wèi)主要(yào)是(shì)由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款(k观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪uǎn)资(zī)金重新流(liú)入理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一(yī)假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国(guó)结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异(yì)化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全(quán)年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面(miàn)差+货(huò)币(bì)政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

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