“现在(zài)的房铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢地产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明(míng)显(xiǎn)，让机构(gòu)和投(tóu)资者的(de)关注度(dù)从板(bǎn)块向单(dān)个标的(de)转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经双(shuāng)杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了(le)底部(bù)，再往(wǎng)下(xià)的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产的(de)开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的(de)销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是(shì)那(nà)些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业(yè)内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润(rùn)率(lǜ)是不(bù)是行业内最(zuì)高的(de)；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发(fā)展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等(děng)国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得注意的(de)是(shì)，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的(de)预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也(yě)实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对(duì)房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么(me)快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债(zhài)率提高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿(ná)地(dì)策(cè)略的同时(shí)，也较(jiào)好地(dì)控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实(shí)际表现上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国(guó)央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受(shòu)到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通(tōng)股东中新进了(le)“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青(qīng)睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的(de)营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链(liàn)布(bù)局(jú)重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业在铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会(huì)越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报(bào)的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的(de)中欧(ōu)价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的(de)房(fáng)地(dì)产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策(cè)略(lüè)优选和广(guǎng)发安(ān)宏(hóng)回(huí)报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司(sī)金牌(pái)橱柜(guì)中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大(dà)流(liú)通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市(shì)场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价(jià)的(de)公(gōng)司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安(ān)这些固(gù)定人员成(chéng)本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常(cháng)大的。但(dàn)是(shì)该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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