《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资(zī)机会(huì)，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续(xù)定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的(de)观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融(róng)数据传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提(tí)供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高(gāo)位估(gū)值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低(dī)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等(děng)行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等(děng)行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正如(rú)每年大家(jiā)对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为我们(men)日后分析(xī)中的(de)重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过(guò)去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了(le)年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就(jiù)今年的(de)节奏来看(kàn)，一(yī)季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规(guī)模(mó)变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了(le)低(dī)风险低波(bō)动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的(de)政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随(suí)着(zhe)下(xià)半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要过度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述(shù)都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略配置团(tuán)队观察(chá)各(gè)家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业(yè)基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术(shù)都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗