平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券到(dào)期规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和(hé)存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)还是比(bǐ)较有力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发(fā)、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模(mó)较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对(duì)社(shè)融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放(fàn一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗g)传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然(rán)能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗