文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是(shì)各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的(de)负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下(xià)几个维度。一(yī)是(shì)城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的(d81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程e)加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发(fā)达经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则(zé)面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私人企(qǐ)业的(de)信(xìn)心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个(gè)相对特(tè)殊(shū)的案(àn)例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二(èr)手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情期(qī)间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然(rán)持(chí)续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年(nián)全(quán)年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历(lì)了(le)一季度杠杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务(wù)压力的化解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

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