来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全(quán)球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计(jì)货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的(de)统计(jì)出(chū)货币(bì)量的变化(huà胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这(zhè)种结(jié)构性变(biàn)化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也(yě)增加1万(wàn)元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给(gěi)另(lìng)一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些(xiē)资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀却(què)依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量(liàng)货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的(de)储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度(dù)最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察(chá)出来(lái)。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么lt="宽松未通(tōng)胀，钱都去哪了？（海通宏观 梁中(zhōng)华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417574.png">

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的(de)存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要(yào)对居(jū)民负(fù)债端成本(běn)进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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