核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的rong>以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风(fēng)格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到(dào)政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和(hé)事(sh双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的ì)件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的(de)业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成(chéng)长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报(bào)数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以来市(shì)场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融(róng)数据(jù)较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看，当前国(guó)内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期(qī)内市(shì)场更(gèng)可(kě)能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和(hé)推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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