分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透支(zhī七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造(zào)业(yè)（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银(yín)行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联(lián)，由于(yú)我(wǒ)们判断居(jū)民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市(shì)及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来(lái)的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信(xìn)贷投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的(de)信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的三(sān)个(gè)季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能(néng)在(zài)四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的模(mó)板

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