分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后(hòu)续或(huò)有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历(lì)年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发(fā)布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克下行(xíng)，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并非是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回落对应(yīng)的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据(jù)基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际(jì)增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继(jì)续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修(xiū)复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的现(xiàn)金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及(jí)农(nóng)村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流(liú)入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信(xìn)贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央(yāng)行后(hòu)续(xù)将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构(gòu)成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们(men)对全年(nián)信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大(dà)，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即(jí)为全年低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图和文字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

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