平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，并(bìng)限制(zhì)其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快速下(xià)降。第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意(yì)的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年(nián)，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能(néng)源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得(dé)关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美(měi)股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于(yú)，核(hé)心(xīn)通胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高(gāo)位，而能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际(jì)能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落的(de)利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也(yě)可(kě)能来(lái)自(zì)居民收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的(de)上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的风险值得(dé)关(guān)注。综(zōng)合考虑美(měi网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言)国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给(gěi)压力(lì)可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期(qī)待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提(tí)前等。

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