王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变(biàn)化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思trong>01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个(gè)月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近(jìn)期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类似(shì)的情况(kuàng)：大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思rong>没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的(de)机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资(zī)者有可(kě)能是卖出(chū)银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块(kuài)行情回(huí)落(luò)后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们(men)的(de)资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们(men)预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的(de)资金，买入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利(lì)润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考(kǎo)我(wǒ)们(men)的研究报告。

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