文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既(jì)不(bù)是(shì)银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业(yè)地产(chǎn)的情(qíng)况，就(jiù)会(huì)发(fā)现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里(lǐ)，但2000克是多少斤 2000克等于多少公斤>事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他(tā)自(zì)己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加了疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上(shàng)升和(hé)租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科技(jì)公司就(jiù)业(yè)疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的(de)问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美(měi)国(guó)非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融(róng)系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得多。

　　2000克是多少斤 2000克等于多少公斤dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互(hù)联(lián)网信息技术的(de)快速发展以及(jí)美(měi)国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户(hù)量让(ràng)大(dà)家相信科(kē)技(jì)企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和现金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境(jìng)下破产概率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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