《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可(kě)能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中(zhōng)淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大(dà)家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰地(dì)知道(dào)欧美(měi)日(rì)韩(hán)的(de)战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些(xiē)重要(yào)出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复苏(sū)斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市(shì)场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际(jì)上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀000; line-height: 24px;'>淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀的(de)节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之(zhī)后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提(tí)供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一(yī)个(gè)相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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