文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利(lì)率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持(c大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别hí)续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观(guān)察，银(yín)行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压缩大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金不(bù)松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确(què)保利率水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热(rè)带(dài)来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押式(shì)回(huí)购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉(lā)长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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