来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年(nián)，我(wǒ)国货币(bì)政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三(sān)年处(chù)于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能(néng)源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来(lái)？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的(de)商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的(de)商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活(huó)期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们(men)可以进一步(bù)拓5k是多少钱，5k是多少钱人民币(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居(jū)民和企业(yè)还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在(zài)不(bù)断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高(gāo)增长，这(zhè)说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买银(yín)行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过(guò)程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造(zào)速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大(dà)规(guī)模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的(de)储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看得出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的(de)货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在(zài)经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)净发(fā)行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信(xìn)用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的(de)融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端的(de)回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于(yú)居(jū)民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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