文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其(qí)实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的(de)资(zī)本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度(dù)结合(hé)的这(zhè)种商业模(mó)式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投(tóu)企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而(ér)不是(shì)债(zhài)权融资(zī)，根(gēn)据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行(xíng)并没(méi)有统计对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互(hù)联(lián)网信息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业(yè)可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其(qí)实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大(dà)的(de)因特网服务提供商，用户数(shù)达(dá)到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了(le)众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和(hé)分红(hóng)等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明(míng)显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科(kē)创(chuàng)企业若(ruò)不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居(jū)民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型(xíng)科技(jì)公(gōng)司(sī)。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库(kù)存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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