王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至(zhì)过(guò)度低(dī)估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银(yín)行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过(guò)的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地(dì)开(kāi)始回升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感p>

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利(lì)好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破，即(jí)因为一(yī)些(xiē)负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的(de)任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比重来(lái)看，比重(zhòng)越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年(nián)末(mò)，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季度(dù)，银行指数(shù)走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚(gāng)好是人(rén)工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金(jīn)不(bù)考核相对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需(xū)要留存一定(dìng)的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以(yǐ)政(zhèng)策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息(xī)差

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资(zī)建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报(bào)告(gào)。

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